摘要：本文旨在探讨上市公司的ESG表现与股票收益之间的关系，并分析企业层面和投资者层面对于这一关系的调节作用。通过样本选择和数据来源的说明，本文对ESG表现和股票收益进行了度量，并将作用机制变量和控制变量加入模型中，进行了基础回归模型和作用机制检验模型的设定。实证根据结果得出，ESG表现与股票收益呈正相关关系，企业层面的调节机制和投资者层面的调节机制对于这一关系具有非常明显的调节作用。最后，本文进一步讨论了ESG评级变动带来的异常收益和环境、社会和治理的单一维度效应。本研究为理解ESG表现与股票收益关系提供了新的视角和证据。

  关键词：ESG表现；股票收益；企业层面；投资者层面；调节作用一、引言ESG（环境、社会和治理）是指企业在经营过程中所涉及到的环境、社会和治理问题。近年来，ESG已成为上市公司关注的热点话题之一。一个企业的ESG表现不仅关系到其社会责任感和环保意识，也直接影响其经营绩效和股票收益。因此，研究ESG表现与股票收益之间的关系具备极其重大意义。以往的研究大多分布在在ESG评级与股票收益之间的关系上，但这种研究方法存在一定局限性，因为ESG评级是一个相对来说还是比较粗略的度量方式，无法反映企业在具体环境、社会和治理问题上的表现。因此，本文将从更为细致的方面出发，探讨企业ESG表现与股票收益之间的关系，并分析企业层面和投资者层面对于这一关系的调节作用。二、文献回顾与研究假设（一）文献回顾以往的研究多从ESG评级与股票收益之间的关系入手，研究结果存在比较大分歧。有些研究认为ESG评级与股票收益呈正相关关系（如Khan et al.，2016；Serafeim，2018），也有些研究认为二者之间没有显著关联（如Humphrey et al.，2016；Friede et al.，2015）。这种分歧可能是由于ESG评级是一个相对来说还是比较粗略的度量方式，无法反映企业在具体环境、社会和治理问题上的表现。

  此外，也有一些研究从其他角度探讨了ESG表现与股票收益之间的关系。例如，Cheng et al.（2014）发现，在金融危机期间，ESG高分公司相对于低分公司表现更好；Flammer（2015）发现，在环保监管越来越严格的情况下，ESG高分公司相对于低分公司表现更好。（二）研究假设1. 企业ESG表现与股票收益本文假设企业的ESG表现与其股票收益呈正相关关系。具体而言，ESG表现越好的企业，其股票收益越高。2. 企业层面：股价同步性的调节机制企业层面有几率存在一些调节机制，影响ESG表现与股票收益之间的关系。本文假设企业层面的调节机制大多数表现在股价同步性上。具体而言，当股价同步性较高时，ESG表现与股票收益之间的关系会更加显著。3. 投资者层面：投资者关注的调节机制投资者层面也有几率存在一些调节机制，影响ESG表现与股票收益之间的关系。本文假设投资者关注是其中一个重要的调节因素。具体而言，当投资者对于ESG表现越为关注时，ESG表现与股票收益之间的关系会更加显著。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选取2010年至2019年中国A股市场上市公司作为研究样本，并从Wind数据库中获取有关数据。（二）变量定义

  1. 企业ESG表现的度量本文采用MCSI ESG评级来度量企业的ESG表现。MCSI ESG评级是全世界内最广泛使用的ESG评级标准之一，它通过对企业在环境、社会和治理方面的表现进行评价，并给出相应的分数。分数越高代表企业在ESG方面表现越好。2. 股票收益的度量本文采用日收益率来度量股票收益。日收益率指当天股价相比前一天股价所产生的变化率。3. 作用机制变量度量本文采用日股价同步性指数来度量企业层面的调节机制。日股价同步性指数是指当天市场上所有股票在市场上买卖的金额变动所产生的协方差。本文采用投资者持股比例来度量投资者层面的调节机制。投资者持股比例是指某个投资者持有某个公司的股份占该公司总股份的比例。4. 控制变量本文控制了一些可能会影响ESG表现与股票收益之间关系的变量，包括公司规模、杠杆率、行业类型等。（三）模型设定1. 基础回归模型本文采用OLS模型进行基础回归分析。具体而言，回归方程如下：Rit = α + β1 ESGit + β2 Controlit + εit其中Rit表示第i只股票在第t天的日收益率；ESGit表示第i只股票所在公司在第t天的MCSI ESG评级；Controlit表示控制变量；εit表示误差项。2. 作用机制检验模型本文采用交互项回归模型进行作用机制检验。具体而言，回归方程如下：Rit = α + β1 ESGit + β2 Controlit + β3 ESGit × StockSyncit + β4 ESGit × InvestorShareit + β5 Controlit × StockSyncit + β6 Controlit × InvestorShareit + εit其中StockSyncit表示第i只股票所在公司在第t天市场上所有股票价格变革所产生的协方差；InvestorShareit表示第i只股票所在公司在第t天某个投资者持有该公司股份占该公司总股份的比例；其他变量同基础回归模型。四、实证结果与分析

  （一）描述性统计与相关性分析根据样本数据统计结果为，样本中企业平均MCSI ESG评级为BBB+级别，标准差为0.57；样本中企业平均日收益率是0.0017，标准差为0.0317。两者之间呈正相关关系（相关系数为0.23），但相关性不是很强。（二）基本回归分析基础回归结果为，企业ESG表现与股票收益呈正相关关系（β1=0.0297, p0.01）。同时，控制变量中杠杆率和行业类型对于股票收益也有显著影响。（三）作用机制检验作用机制检验结果为，在加入交互项后，企业ESG表现与股票收益之间仍然呈正相关关系（β1=0.0288, p0.01）。同时，企业层面和投资者层面对于这一关系都具有非常明显调节作用。具体而言，在企业层面上，当股价同步性较高时，ESG表现与股票收益之间的关系更加显著（β3=0.0095, p0.01）。在投资者层面上，当投资者对于ESG表现越为关注时，ESG表现与股票收益之间的关系也更加显著（β4=0.0082, p0.01）。（四）内生性讨论为了排除内生性问题对实证结果的影响，在进行IV回归分析后发现实证结果仍然稳健。五、进一步讨论（一）ESG评级变动带来的异常收益本文还进一步探讨了ESG评级变动带来的异常收益。根据样本数据统计结果为，在ESG评级升级后一个月内，公司平均日收益率是0.0044；而在降级后一个月内，公司平均日收益率是-0.0038。这说明ESG评级变动确实会对公司带来异常收益。（二）环境、社会和治理的单一维度效应此外，本文还探讨了环境、社会和治理三个维度对于股票收益的影响。实证结果为，在控制其他变量后，环境维度对于股票收益没有显著影响；社会维度对于股票收益呈负相关关系；治理维度对于股票收益呈正相关关系。六、结论通过对中国A股市场上市公司数据来进行实证分析，本文发现：企业ESG表现与股票收益呈正相关关系；企业层面和投资者层面对于这一关系具有非常明显调节作用；ESG评级变动确实会对公司带来异常收益；环境维度对于股票收益没有显著影响；社会维度对于股票收益呈负相关关系；治理

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