，中国社会科学院经济研究所副研究员、中国社会科学院大学经济学院副教授。学术领域：经济稳步的增长与长期资金市场研究 。

  摘要：业绩承诺是上市公司并购重组中估值调整和降低交易风险的重要制度安排，其本质在于促进并购双方协同协进效应发挥，促进上市公司实体领域不断壮大。本文使用2010—2019 年中国A股市场开展并购和重大资产重组事件的上市公司样本数据，实证检验了并购重组交易中业绩承诺对上市公司金融化的影响。研究之后发现：业绩承诺导致上市公司更加偏好金融化投资，诱发上市公司投资策略“脱实向虚”，造成上市公司经营金融化现象日趋严重，这一结果在各种稳健性分析和控制内生性问题后依然保持不变。造成这一结果的机制在于，业绩承诺将会明显地增加上市公司机会主义行径，通过盈余管理手段对上市公司金融化投资产生作用，使上市公司运营背离实体正常发展轨道。本文的研究结论进一步丰富了对现有业绩承诺制度的认识，有利于发现该项制度在运行中所出现的各类问题，并在此基础上提出完善并购监管的政策措施。

  近年来，实体经济式微而虚拟经济过热现象对中国经济资源配置产生了重要影响。党的十九届五中全会通过的《中央关于制定国民经济与社会持续健康发展第十四个五年规划和二〇三五年远大目标的建议》指出“坚持把发展经济着力点放在实体经济上”和首次提及“保持制造业比重基本稳定”这一新论断，反映了中国工业和制造业比重下降过快引起了关注，“过早去工业化”（黄群慧等，2017）、“过度去工业化”（魏后凯、王颂吉，2019）现象引发人们担忧，过早和过快显然不能用正常产业体系调整来解释。图1中显示中国工业和制造业比重在2006年分别达到42.03%、32.45%顶峰后持续下降，特别是2011年后工业和制造业比重下滑过快，十年间中国工业和制造业比重分别下降九个百分点和近六个百分点，如果进一步下降势必造成产业“空心化”和产业链条出现“间断点”，对我国产业升级和安全、就业稳定以及经济高水平质量的发展造成负面影响。与制造业等实体部门下滑形成对比的是金融业等虚拟经济部门在近十年得到了快速扩张。宏观上，中国货币化率持续上升，2011年中国货币化率为175%，2020年为215%（图2）[1]，中国货币化率变动与货币政策直接相关，货币政策宽松年份货币化率增长加快，货币政策从紧年份货币化率就会下降和调整。也正是由于较为宽裕的流动性供给，为虚拟经济部门扩张提供了有源之水，超过实体经济所需的资金必然游离于实体经济之外进入金融以及吸金的房地产等部门，所以中观上无论是单独的金融业还是包含金融业和房地产业在内的“泛”金融等虚拟经济形式都经历了快速扩张趋势（图3）[2]。微观上，中国证券化率[3]虽然波动较大但依然保持了较为显著的上涨的趋势（图4），2011年-2020年平均证券化率达到60%左右。所以，无论从宏观、中观还是微观看，中国虚拟部门在近十年都经历了较为显著的扩张趋势，这与实体经济部门迅速下降形成鲜明对比。

  虚拟经济依赖于实体经济而生（苏治等，2017），而虚拟经济繁荣导致“金融活动、金融市场、金融主体和金融机构在经济中地位日益凸显”（Epstein，2005），任其发展必然使金融活动居于国民经济主导地位从而对经济主体行为和经济结构转型产生重要影响（Aalbers，2019）。因此，“脱实向虚”一方面说明了实体经济与虚拟经济的从属地位发生明显的变化，另一方面也将导致经济资源配置从实体领域转向虚拟部门，去工业化或产业“空心化”问题不可避免。由于企业是社会主义市场经济的主体和宏观经济的细胞，所以宏观经济上“脱实向虚”必然通过市场微观主体行为呈现出来，除了表现为金融类企业规模扩张，营收、资产、净利润等占据所有企业前列等现象[4]，其实是指微观层面上实体企业金融化（Financialization），实体企业经营活动逐步热衷于金融投资和房地产投资，慢慢的变多的企业将资金投入于股票、债券、理财、结构性产品以及投资性房地产等领域，即非金融企业增加金融实物资产投资而减少生产性投资的现象（Epstein，2005；文春晖等，2015；彭俞超和黄志刚，2018）。关于实体企业金融化的影响因素方面，已有研究之后发现机构投资的人结构（刘伟、曹瑜强，2018）、社会责任履行（孟庆斌、侯粲然，2020）、融资融券（杜勇、邓旭，2020）、经济政策不确定性（刘贯春等，2020）、非国有股东治理结构（曹丰、谷孝颖，2021）、国资介入（赵晓阳、衣长军，2021）、控制股权的人股权质押（王海芳、张笑愚，2021）是导致资产配置从实体领域转向虚拟或金融领域的重要原因。但上述研究在探讨金融化动机时都主要基于上市企业内部发展与结构方面，还没有从并购等外部横向或纵向拓展等方面做研究。因此，本文将从上市企业内部发展与结构的各类异质性因素视角转向上市公司外源性并购方面，从上市公司并购样本出发，讨论近些年较为流行的并购中采用业绩承诺协议对上市公司经营投资决策的影响，研究并购中业绩承诺协议的引入是否加剧了上市公司经营“脱实向虚”，并探讨其内在机制和潜在后果。

  并购永远是中国长期资金市场追捧的热点话题。根据Wind统计，2012年第一季度，中国上市公司共发生并购事件数量为528起，涉及并购金额为3913亿元，2017年第四季度中国上市公司并购达到高潮，当季共发生并购事件数量为4456起，涉及并购金额为24278亿，随后并购数量和金额虽有下降，但仍然维持在较高水准。上市公司通过并购可以使企业扩大生产经营规模降低企业成本费用、提高市占率巩固市场优势地位、垂直一体化生产流程降低企业交易费用、获得品牌和技术进入新的行业，以此来实现上市公司主业跨越生命周期实现永续增长。上市公司并购重组实践中最重要事项即为科学确定标的企业实际价值，从而确定合理的并购价格。为降低并购双方信息不对称和并购交易中标的公司估价不合理风险，中国证监会于2008年通过的《上市公司重大资产重组管理办法》及2014年通过的修订版《上市公司重大资产重组管理办法》中引入业绩承诺工具来达到对并购估值的合理调整。业绩承诺近年来在上市公司并购交易中广泛采用，且呈逐年增长的趋势，成为中国企业并购重组中的基本特征（翟进步等，2019）。显然，由于业绩承诺锁定未来一定时期内标的资产业绩表现，某些特定的程度上“兜底”或保障了标的资产在未来承诺期内聚焦精力于主业经营，与上市公司之间协作性增强和专业化投资增加（Williamson，1971；Klein et al，1978），促使上市公司通过加大主业投资与标的公司形成优势互补和促进协同、协进效应发挥（Kohers&Ang，2000；Cain et al，2011；吕长江、韩慧博，2014；潘爱玲等，2017）。

  但从多年的实践经验看，业绩承诺协议并没有促进并购双方协同效应发挥，反而使承诺期结束后上市公司业绩出现大幅“变脸”（周科竞，2019）。个中问题大多在于现有业绩承诺协议过度关注承诺期业绩表现。加之目前业绩承诺协议大多伴有“高溢价”和“高承诺”特征（王竞达、范庆泉，2017；徐莉萍等，2021），这些高增长信号必然在长期资金市场上反映出来带来上市公司股票价格持续上涨（吕长江、韩慧博，2014；沈华玉、林永坚，2018；徐莉萍等，2021）。由于委托代理关系的存在，加剧了上市公司短期机会主义行为。这里机会主义行为主要反映了委托代理存在前提下大股东不完全如实地披露所有的信息及从事有利于自身利益最大化的行为，因此在业绩承诺期内大股东有动力通过盈余管理等机会主义行为反映企业高成长性，从而托住或抬高股价走势，促进自身利益最大化。但是，考虑到企业实体经济发展具有稳定性和可持续等特征，相应地在短期内技术进步和核心竞争力不有几率发生较大变化的情况下实体经营收益率也不可能会产生突变，而业绩承诺的“高溢价”和“高承诺”特征在长期资金市场的积极信号可能诱使上市公司将持续、长期和收益较低的主业投资置换为不可持续、短期和收益较高的虚拟投资，例如金融投资和房地产投资等手段来获得业绩短期快速地增长，带来的直接结果就是管理层视野缩短，更加倾向于通过配置金融、房地产等虚拟业务的超额收益来向长期资金市场释放积极信号，虽然托住了股价稳住了市场但却有可能导致企业实体不断羸弱，从长期看其实透支了企业的长期竞争力。所以，业绩承诺的“高溢价”和“高承诺”特征对长期资金市场的积极信号作用，在委托代理存在的情况下，可能加剧上市公司的投机主义行为（刘向强等，2018；李晶晶等，2020），最直接的表现就是在经营中投资偏好由实业投资转向金融投资，以金融投资的高收益、快收益来满足短期内业绩承诺的“高溢价”和“高承诺”要求，从而加剧实体上市公司“脱实向虚”。

  基于此，本文以我们国家资本市场2010-2019年间并购和重大资产重组交易为样本，研究了业绩承诺对上市公司“脱实向虚”的影响，并从机制上揭示诱发并购后上市公司“脱实向虚”的根本原因。本文的主要贡献在于: 一是首次考察业绩承诺对上市公司金融化的影响，从微观角度解释中国实体经济下降和虚拟经济过热的原因，为更深认识中国上市公司“脱实向虚”行为提供了参考；第二，本文结合中国目前业绩承诺通常所具有的“高溢价”、“高承诺”特征，“双高”积极信号可能诱发上市公司投资策略“脱实向虚”，加大上市公司短期性和非常态性操作概率，造成上市公司经营金融化现象日趋严重，这对于更好地从微观企业主体了解其经营和投资的异质性行为有更深刻的意义；第三，本文丰富了业绩承诺制度影响上市公司经营行为渠道的认识，中国“一股独大”和以散户为主的市场结构，有利于大股东采取机会主义行为，通过盈余管理等机会主义行为可以达到业绩承诺所要求的短期目的，但也加剧了上市公司“脱实向虚”的概率。

  [2] 金融化率为金融业增加值与GDP比率，由于房地产行业增长较快使得其投资属性较强，我们也使用房地产业增加值与金融业增加值之和与GDP比率来表示“泛”金融化率。

  [3] 证券化率反映了上市证券市值与GDP的比率，这一指标经常被学界和业界用来衡量证券市场是否存在泡沫，因此也可以使用它对金融化发展趋势进行研究。

  [4] 2019年A股全部上市公司实现净利润41576.5亿元，而36家上市银行实现净利润16988.6亿元，占全部A股上市公司净利润的40.9%，如果再考虑5家上市保险实现净利润2723.95亿元和37家券商实现净利润1040.34亿元，那么金融业净利润占A股全部上市公司净利润的50.1%。

  随着2008年中国证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》引入业绩承诺作为并购估值的调整工具，并购实践中签订业绩承诺的上市公司逐渐增多，实践的丰富必然催生理论方面的深入研究，目前学术界对业绩承诺产生原因及其对企业并购绩效展开了详细研究，这对于我们更加深刻把握业绩承诺制度对于企业“脱实向虚”的影响提供了重要参考。

  从业绩承诺产生的原因看，并购中签订业绩承诺协议的动机可以归结为两个方面：第一，业绩承诺能够显著降低并购双方的信息不对称问题。Tallau（2009）认为业绩承诺本质上是一种期权协议，特别是对于并购方上市公司而言，其对标的公司的实际价值评估中处于信息弱势方，而标的公司对其自身价值明显处于信息优势方，此外标的公司一般都为非上市公司，其公开信息或获得审计的透明信息相对较少，这就更加加剧了买卖双方的信息不对称问题，而通过业绩承诺工具能够有效缓解买卖双方之间的信息不对称（吕长江\韩慧博，2014；Choi，2017），通过类似于期权的安排弥补双方对未来期望的差距，有利于并购交易在未来存在高度不确定的情况下顺利达成（Cain et al，2011）。第二，业绩承诺的信号作用能够提高并购效率并对标的公司形成正向激励。Kohers&Ang（2000）认为业绩承诺将部分支付基于目标企业在以后年度实现的业绩表现从而能够在一定程度上跨越估值的差距，其信号作用对于激励目标企业管理层具有重要意义。此外，Datar et al（2001）、Chatterjee et al（2004）、Barbopoulos &Sudarsanam（2012）、Kohli&Mann（2013）等都发现业绩承诺可以帮助并购方对冲风险，降低收购成本，并对并购双方都产生正向激励作用。因此，业绩承诺产生的原因主要在于随着并购活动的频繁和交易风险的扩大，需要业绩承诺这样的估值调整工具降低并购双方的信息不对称风险，并通过其积极信号传递效应产生正向激励作用，提高并购效率。

  随着签订业绩承诺协议数量的增加（Allee &Wangerin，2018），业绩承诺作为估值调整和风险调整工具一方面促进了并购协同效应的发挥，使得并购双方都能达到双赢效果。吕长江和韩慧博（2014）认为并购交易中引入业绩补偿承诺可以显著提升并购的协同效应水平，积极有效地运用业绩承诺这一契约工具，能够有效地降低了交易中的谈判成本及信息不对称风险，降低企业在资产重组中出现决策失误的可能性，为交易顺利达成以及交易后道德风险治理都提供了一定保障；同时，业绩承诺安排能够激励目标企业管理层努力工作以便达到承诺业绩（潘爱玲等，2017），最终提高并购协同效应与上市公司经营绩效（李秉祥等，2019），增加并购溢价和股东收益（王竞达、范庆泉，2017；翟进步等，2019）。但另一方面，在我国企业并购中，业绩承诺期一般为三年到五年（翟进步等，2019），业绩承诺期的较短也可能使得正向激励作用产生异化，即过度关注短期业绩而忽视长期业绩增长，无法带来并购协同效应和上市公司经营效率改善。Cadman et al（2014）的研究表明，业绩承诺虽然能够起到一定的正向激励作用，但也会促使标的公司出现短视行为，透支公司长期竞争力。赵立新和姚又文（2014）指出目前业绩承诺存在的一些弊端，即将并购标的是否在一定期限提供持续的盈利能力作为判断标准容易导致忽视盈利之外的目的，引起企业短期行为和忽视长期增长效率。王竞达和范庆泉（2017）进一步得出我国并购重组中普遍存在高业绩承诺问题，高业绩承诺使得标的资产交易时产生了“高溢价”现象。业绩承诺在前期业绩实现期的达成率要显著高于后期，而并购交易相关方有动机在承诺期内“拼凑”当年业绩或“预留”以后年度经营业绩，如将未来利润提早确认或为未来盈余预留空间而财务造假。刘向强等（2018）认为业绩承诺约束仅在承诺期内有效、承诺期后约束不再，使得目标企业在并购完成后有动机将未来业绩通过盈余管理手段转移到承诺期内。翟进步等（2019）指出业绩承诺推高资产估值，而标的资产高估值带来上市公司股价虚高对业绩承诺完成率形成拖累，加剧了中小投资者风险；徐莉萍等（2021）发现控股股东股权质押期间签订了并购业绩承诺的次年，上市公司可以维持其经营业绩保持不变，但签订了并购业绩承诺的第2年和第3年，其经营绩效显著下降。

  综上所述，已有研究从不同角度解释了业绩承诺产生原因及其对上市公司并购效率的影响，总得来说业绩承诺在实践中似乎并没有更好地发挥估值调整功能，而是加剧了市场波动和更加重视短期业绩增长。考虑到“脱实向虚”正是企业将经营视野较长的实业投资置换为视野较短虚拟投资，本文欲在已有研究基础上从并购样本角度发掘业绩承诺是否加剧上市公司“脱实向虚”，即金融化倾向，从业绩承诺这一全新角度揭示导致企业“脱实向虚”的原因和内在机制，为认识和治理企业“脱虚向实”提供理论和经验支撑。

  科学和合理确定并购标的价值是上市公司并购成功与否的重要因素。根据现金流折现估值模型(DCF)，标的公司价值确定的难点就在于其未来现金流产生能力，进一步说是盈利能力存在较大不确定性。业绩承诺协议通过对标的公司未来三年到五年的业绩进行承诺不仅缓解了并购方因信息不对称而致的并购风险问题（潘爱玲等，2017；李晶晶等，2020），更会对上市公司经营决策造成重要影响。业绩承诺这一积极信号必然长期资金市场异动，导致上市公司股价发生变化（沈华玉、林永坚，2018；徐莉萍等，2021），特别是中国目前实践中业绩承诺通常都具有“高溢价”特征，即上市公司收购价格远远高于标的公司净资产账面价值，“高溢价”必然会通过高业绩承诺来反映，这使得业绩承诺的积极信号更加强烈，“高溢价”和“高承诺”带动股价进一步上升。而在现代企业委托代理关系下，资本市场的变动会对上市公司控股股东或管理层的投资决策和经营行为形成重要影响，导致上市公司投资经营行为发生一定程度异化，企业“脱实向虚”，即金融化便是行为异化的表现之一。

  从理论上讲，金融资产作为上市公司资产的重要组成部分，持有金融资产并不一定说明企业“脱实向虚”，相反其能作为上市公司经营的有益补充平滑经营中偶发性突发性事件，有利于上市公司经营保持稳定，当然也有利于上市公司更加聚集于实业。持有金融资产作用类似于资金“蓄水池”效应，能够有效调节企业淡季和旺季、“丰期”和“枯期”资金需求，也有效缓解了企业经营过程所面临较大的不确定性，譬如宏观冲击、技术创新、内外部环境等因素对上市公司正常经营的冲击。由于金融资产通常具有较好的流动性，在经营较好时期适当配置有利于风险对冲和减少风险冲击对企业经营的重大打击，使很多企业在投融资活动中能够及时获得资金支持，缓解了融资约束，平衡了企业投融资决策和现金流管理的匹配程度（Demir，2009；刘贯春等2018）。具体到上市公司，在会计准则中划分为金融工具科目的资产就有类似特征，上市公司将闲置资金投资于资本市场，进行预防性储蓄，同时在投融资出现资金缺口时可以随时将这些流动性好的资产卖出或转让，充分发挥金融资产投资的“蓄水池”效应，补缺淡季、“枯期”以及面临重大不确定性事件时亟需的资金需求。

  与“蓄水池”相比，已有研究还指出金融资产具有“套利”效应特征，主要反映金融资产投资高收益特征会诱使企业主体将投资转向金融领域，以博取短期和高额收益。特别是在过去数年金融业扩张大背景下，金融产品收益率较高，诱致上市公司通过金融资产投资博取高收益，“套利”效应明显。具体而言，上市公司财务报表中划分为金融工具或者划分为投资性房地产的资产就有类似特征，特别是虚拟经济过盛使得金融资产价格上升能够通过公允价值变动损益或其他综合收益等科目显著改善上市公司利润表等，能够让上市公司业绩在短期内获得更显著的提升。此外，随着近年来金融创新的加速推进，上市公司可投资的金融产品也逐渐增多，一些金融工具通过镶嵌金融衍生品和其他股票、债券等组合，使得金融工具套期保值功能更加完善，能够在很大程度上保障金融工具有高于定期储蓄收益率的同时但又能在市场行情提高之时获得超额收益。因此，金融资产的高收益特征可能一定程度上会对上市公司实体投资产生“挤出”效应（王红建等，2016），导致上市公司资本积累速度下降，金融资产投资取代实物资产投资，这种套利行为会加剧控股股东或管理层的投资决策和经营决策中的短期投机主义行为。

  从签订业绩承诺的并购重组事件看，其协议设置中通常伴有“高溢价”、“高承诺”等特征，这些特征客观上与金融资产短期性和高收益的“套利”效应比较一致。作为转轨和新兴市场国家，中国上市公司股权结构比较集中（梁上坤、陈冬华，2018）大股东和中小股东之间的第二类代理问题也很严重(Shleifer&Vishny,1986；杜勇等，2017)。当第二类代理问题出现时，大股东对企业的支配程度远超中小投资者，大股东在并购中居于主导地位。“高溢价”、“高承诺”这一信号表现在资本市场上必然带来上市公司股价持续上涨(吕长江和韩慧博，2014；沈华玉和林永坚，2018；徐莉萍等，2021)。为了持续向市场释放积极信号，大股东有动机干预上市公司经营以便在业绩承诺期获得高增长，而通过配置金融资产获得短期性的高收益能够满足这一要求。文春晖和任国良（2015）指出，在大股东和中小股东权利失衡情况下，大股东往往热衷于将企业投资从实体经济领域投向房地产、金融等虚拟经济领域，以较为激进的投融资策略来获取短期高增长收益。因此，在业绩承诺的“高溢价”、“高承诺”诱导下，大股东有动机将持续、长期和收益较低的主业投资置换为不可持续、短期和收益较高的非主业投资，例如金融投资和房地产投资，或者会计政策与估计变更[1]等手段来博取业绩承诺期的“套利”高收益。

  虽然倾向于配置金融、房地产的投资策略带来超额收益托住了股价稳住了市场但却有可能导致主业“荒废”，从长期看其实透支了企业的长期竞争力。所以，从上文分析可知，业绩承诺的“高溢价”、“高承诺”特征对资本市场的积极信号作用，在第二类委托代理情况下，可能加剧上市公司异化行为，最直接的表现就是在经营中将收益率低、见效慢但却对公司生存发展具有重要意义的实体投资置换为金融、房地产等虚拟投资。据此，本文提出如下假设：

  假设1：在其他条件相同情况下，业绩承诺“高溢价”、“高承诺”的积极信号可能诱发上市公司投资策略由实向虚、由长趋短，造成上市公司经营金融化现象日趋严重。

  上文分析了业绩承诺内嵌的“高溢价”、“高承诺”等关键词所发出的积极信号将会对资本市场产生推动作用，上市公司管理层也必然在这一积极影响下对其经营决策造成重要影响，其主要表现之一便是更加热衷于金融资产投资，偏离主业经营轨道，通过短期高收益的“套利”效应来获得利润高增长，从而短期内能够提振股价，并使高管自身利益最大化（窦超、翟进步，2020）。不过，在存在业绩承诺协议情况下，是什么原因或机理导致管理层行为异化，进而影响上市公司运营“脱实向虚”？本文欲从盈余管理视角对这一问题进行分析。盈余管理(Earnings Management)说明了上市公司通过合理运用会计政策或构建真实交易对财务报告中的会计信息进行调整，诱致企业利益相关者的决定决策和相关契约设计与执行 (Healy&Wahlen，1999)，已有文献发现媒体和分析师关注、定向增发、高管薪酬激励、独立董事、高管变更、公司治理、股权激励等内容都将会对上市公司盈余管理行为产生影响，上述事项既有上市公司内部调整也有外在的影响因素，充分说明了上市公司作为公众企业在面临来自内外的监督或压力时，上市公司大股东会调整经营决策行为从而迎合或满足这些来自内外的各种关注。在签订业绩补偿协议情况下，由于有未来业绩承诺期约束，相当于将未来一定时期的业绩不确定性降为确定性，加之我国资本市场以散户为主的投资结构，有并购题材和业绩承诺协议的上市公司也必然成为资本市场和投资者追捧的热点，股价也会在未来业绩高预期推动下不断上涨。在这种情况下，上市公司基于内外部压力下通过盈余管理等机会主义行为对经营进行干预，主要表现为将经营从主业更加偏向于金融、房地产等虚拟领域，以赢得期限短、收益高和流动性好的超额收益，这一方面满足了市场对上市公司并购热点题材关注所致的股价不断上涨期望，另一方面特别需要指出的是在很多上市公司主业本身较为羸弱情况下，上市公司可能会通过并购重组和签订业绩承诺协议向市场释放公司转型和竞争力不断提高的“信息”，在高预期和高增长幻觉下，上市公司重新受到资本市场热捧，上市公司可能更加需要通过盈余管理等机会主义行为来“证明”公司业绩的高增长性，而在主业羸弱的情形这必然使企业愈加依赖短期性、非经常性业务的金融、房地出等虚拟投资。

  假设2:业绩承诺将会通过盈余管理等机会主义行为加剧上市公司“脱实向虚”。

  [1] 比如将闲置厂房等固定资产转化为投资性房地产就能获得房地产增值收益。

  本文选用2010-2019年的沪深A股上市公司开展并购业务作为考察样本来研究业绩承诺、投机行为和“脱实向虚”的关系与内在机制。在初始样本基础上，本文对样本进行如下筛选：（1）剔除银行业、非银金融业上市公司样本；（2）剔除主要变量数据缺失的样本；（3）为避免出现极端值，对连续变量的首尾1%进行缩尾处理。最终我们获得12930份公司-年度财务数据。本文处理数据使用的软件为EXCEL-VBA与Stata15。业绩承诺数据来源于Wind金融资讯终端并购重组数据库中对赌协议子库，我们提取了2010年1月1日至2019年12月31日签订对赌协议的样本，并以此数据库为基础并手工查阅公司相关公告对其中部分数据进行了补充与完善。本文所涉及的其他变量相关数据均来源于Wind数据库。

  1.企业金融化。本文将上市公司金融化(Fin)界定为上市公司在经营中逐渐将更多的投资配置于金融资产的过程，我们参考现有文献做法，用上市公司中划分为金融工具科目和投资性房地产科目的相关资产总额与总资产之比来衡量。需要指出的是，金融工具会计准则在2017年发生较大变动，使得金融资产计量科目也发生较大变化。2017年之前金融工具主要包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款与垫款以及衍生金融资产等五大类，2017年后金融资产主要分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以摊余成本计量的金融资产和衍生金融资产，实践中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产在报表中一般列为交易性金融资产，而以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产则因企业管理金融资产的业务模式和合现金流量特征在报表中列为其他债权投资或其他权益工具投资。投资性房地产是指为赚取租金或资本增值（房地产买卖的差价），或两者兼有而持有的房地产，特别是在公允价值计量模式下，其计量方法与交易性金融资产等具有很大相似性。因此，金融资产与投资性房地产都是为赚取资产增值而持有的资产，其增值模式与实业投资有本质区别。综上，本文金融资产衡量分为两种情况，在2010年-2017年为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款与垫款、衍生金融资产以及投资性房地产之和与总资产比率，而2018年后为交易性金融资产、以摊余成本计量的金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产以及投资性房地产之和与总资产比率。

  在业绩承诺影响企业金融化发展的机制分析中，本文设置了2个盈余管理的中间变量：盈余管理（DA）、真实盈余管理（Rem）。盈余管理DA根据修正琼斯模型计算而得，而Rem主要参考Dechow et al（1998），Roychowdhury（2006）模型来测量企业的真实盈余管理水平。

  2.核心解释变量。本文分别用是不是真的存在业绩承诺（Vam_logit）和业绩承诺数量（Vam_numbers）作为模型核心解释变量。Vam_logit的衡量方式如下：若上市公司在某一年度并购中签署了业绩承诺协议，则本年设定为1，若在某一年度没有签订业绩承诺协议，则本年设为0。Vam_numbers则衡量上市公司某一年度所签署的业绩承诺次数，由于很多上市公司在同一年度开展多次并购并可能与多个标的资产签署多项业绩承诺协议，显然多项业绩承诺协议意味着更高的承诺净利润和更高的收购溢价率，从上文理论分析可知，签订多项业绩承诺协议更会加剧上市公司由实向虚、由长趋短，业绩承诺次数的增加将会对上市公司金融投资行为产生更大影响。

  3.控制变量。参考王海芳和张笑愚(2021)，本文在模型中加入了如下11个控制变量：企业年龄（Age）、总资产收益率（Roa）、企业规模（Size）、资产负债率（Debt）、经营活动现金流增长率（Cash）、营业收入增长率（Income）、董事会规模（Board）、机构持股比例（Institution）、管理层持股比例（ManageH）、独立董事比例（Independent）、董事长、总经理两职分离（Dual），变量具体定义见表1。另外对样本区间2010-2019年设置年份虚拟变量Year以控制时间效应，同时根据申万行业分类标准设置行业虚拟变量Industry来控制行业效应。

  根据上文理论分析思路，为检验业绩承诺协议对上市公司“脱实向虚”的影响，本文构建了如下面板计量回归模型:

  表2列出各变量的描述性统计结果，包括样本数量、25分位数、75分位数、均值、标准差等信息。

  我们首先对上市公司“脱实向虚”的情况进行分析，上市公司金融资产占总资产比重平均为2.77%，最大值为84.5%，标准差为0.609，反映了公司间持有的金融资产差异较大，图5进一步从纵向变化角度观察了历年上市公司金融资产持有变化，从趋势上看上市公司持有的金融资产比例不断提高，这也印证了前言分析中的一些事实，实体的孱弱和虚拟的过盛与上市公司投资偏好变化基本一致。从业绩承诺变量看，Vam_logit均值为0.344，说明样本期内三分之一以上的上市公司签订业绩承诺；Vam_numbers的均值为0.486次，而最大值为11，表明一些上市公司在某一年份内竟然签署了11份业绩承诺协议，但考虑到75分位数仍为1，说明签订多份业绩承诺协议的上市公司还是少数。从其他控制变量看，样本期内中国上市公司平均成立年限为16年（e2.785），上市公司平均总资产收益率为5.2%，营业收入平均增长率为20%，经营现金流平均增长率为7.7%，平均资产负债率为41.5%。其他反映上市公司治理的控制变量为具体情况为：公司董事会规模平均为8.27人(e2.113)，机构持股比例均值为34.6%，管理层平均持股比例为16.7%，独立董事在所有董事中占比平均为37.6%；董事长与总经理两职分离率平均为69.1%，反映了大多数上市公司董事长与总经理都由不同的人担任。

  表3报告了业绩承诺协议对上司公司“脱实向虚”影响的回归结果。其中，第（1）-（3）列为核心解释变量为是否签订业绩承诺协议的二值变量，而第（4）-（6）列核心解释变量为签订业绩承诺协议的次数；其中第（1）（4）为混合回归计量结果，第（2）（5）为面板固定效应回归计量结果，第（3）（6）为面板随机效应回归计量结果。同时，各列回归都控制了年度和行业固定效应。表3下部列示了各种统计量，从面板固定效应,检验看，说明使用面板数据固定效用要优于最小二乘混合回归，从Breusch－Pagan检验可以得出，面板随机效应模型要优于最小二乘混合回归。在固定效应和随机效应同时优于混合回归的情形下，对二者的鉴别依赖于Hausman检验，从Hausman检验结果看，模型采用固定效应回归优于随机效应。从直观上看，各列业绩承诺核心解释变量回归系数都显著，显示了回归结果具有较好的稳定性和业绩承诺变量较好的解释能力。这里包括下文回归都以固定效应回归为主要方法进行检验与解释，从（2）和（5）回归结果说明签订业绩承诺协议和随着业绩承诺的次数增加都会在5%以上显著水平下导致上市公司金融资产配置比重增长，这反映签订业绩承诺协议后加剧了上市公司偏好金融资产配置导致上市公司“脱实向虚”的事实。这一结果支持了假设1的命题。

  从其他控制变量看，企业成立年限对金融化的影响系数显著为正，主要原因一则在于成立年限较长业务更加成熟，配置较多金融资产有利于发挥“蓄水池”效应，熨平周期或外生冲击对公司正常经营的影响，另一则也可能在于公司成立年限越长企业生命周期越接近或超过成熟期，主营业务增长潜力有限，而金融资产的高收益、流动性好等特性正好弥补主营业务增长羸弱的短板，企业更倾向于配置较多金融资产。上市公司营业收入增长越快和总资产收益率越高越有利于降低公司金融化倾向，这说明成长性越好和净收益越高的公司越倾向于实业投资，金融资产投资在此种情形下没有比较优势。上市公司资产负债率越高越倾向于降低金融资产配置，主要原因在于资产负债率较高意味着还本付息压力较大，庞大的利息支出必然使得上市公司没有更多的剩余资金投资于金融资产。上市公司现金流增长能够降低上市公司金融资产配置倾向，一般而言现金流增长较好反映公司经营业绩增长较快，其投资主业的倾向相比金融化投资肯定较强。从其他公司治理相关控制变量看，无论是董事会规模、机构持股还是管理层持股都对金融化回归系数都显著为负，说明良好的公司治理结构对防止上市公司“脱实向虚”有较好的纠偏作用。

  1.替换被解释变量。从图5可以发现，上市公司历年金融投资变化较大，具体到行业和样本内部更是差别较大，为了防止金融化变动波动较大导致异方差的负面影响，我们参考巩娜（2021）的做法，使用是否配置金融资产的虚拟变量来作为金融化投资的表征，具体而言，若某上市公司在某一年持有金融资产（即金融资产变量不为0）则表示为1，若无则设定为0，这样能某些特定的程度上防止被解释变量波动较大对回归造成偏误。从表4回归结果看，业绩承诺仍然能够显著增加上市公司金融化投资倾向，与基准回归结果保持一致，说明即使更换被解释变量本文研究结论依然保持不变。

  2.不同样本区间。中国证监会于2008 年发布《上市公司重大资产重组管理办法》首次提出将业绩承诺作为估值调整机制，并规定上市公司重大资产重组中采取未来收益法对拟购买资产进行评估并作为定价依据的，应该签订业绩承诺。2014 年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》仅对重大资产重组中基于未来收益进行估值的关联并购以及导致控制权发生变更的非关联并购明确要求在并购中需要签订业绩承诺。观察两者之间的区别主要体现在前者将签订业绩承诺协议作为未来收益法重大资产重组中的必选项，而后者对业绩承诺签订范围明显缩小，非关联并购可以采取自愿性质并根据并购情况实际来签订业绩承诺协议。由于上述办法中监管机构对业绩承诺期限和具体承诺利润、补偿金额进行详细确定，因此现实中业绩承诺的期限和具体承诺利润、补偿金额常常由上市公司与并购标的博弈产生（徐莉萍等，2021）。因此，在业绩承诺协议成为自愿情况下更能反映并购双方的真实意愿，同时没有“高业绩承诺”和“高溢价”的限制将会使并购双方更加基于标的实际确定交易价格而非双方博弈，而在2014年前由于在重大资产重组中必须签订业绩承诺协议将可能加剧“高业绩承诺”、“高溢价”情况下大股东和管理层的投机行为，使业绩承诺作为估值调整的工具弱化。为了考察2014年修订后《上市公司重大资产重组管理办法》这一新的监管政策对并购市场的差异化影响，我们将样本拆分为2010年-2014年和2015年-2019年，回归结果见表5。从结果可以发现，业绩承诺加剧上市公司金融投资偏好主要发生于修订《上市公司重大资产重组管理办法》前，修订后由于采用自愿性质使得并购双方充分考虑标的质地，减少了投机行为，将业绩承诺向估值调整的工具属性回归，可以预计随着监管政策的不断完善，业绩承诺的具体条款也将会根据市场实际不断更新而更加符合监管和上市公司高质量发展要求，业绩承诺将会逐步接近其本源。

  3.增减控制变量。研究中增减解释变量将会使得核心解释变量估计系数发生较大变化，比如最后加入的控制变量与已有的控制变量和核心解释变量构成多重共线性。虽然本文在加入核心解释变量和全部控制变量后进行了多重共线性检验，方差膨胀因子VIF值都小于10，各变量间不存在多重共线性问题，但是在依次加入控制变量情况下仍然可能使得已加入部分控制变量、核心解释变量间存在多重共线性问题从而对估计结果造成明显干扰。基于此，本文采用依次加入控制变量的方法对业绩承诺与金融化逐步进行回归，以观察随着控制变量增多是否会带来核心解释变量回归系数发生明显变化。具体回归结果见表6，从结果上看，随着控制变量逐渐键入，核心解释变量业绩承诺回归系数大小和显著性都没有发生明显变化，这说明我们控制变量选择是合理的更说明本文回归结果是非常稳健的。

  1.工具变量法。本文的核心解释变量业绩承诺可能存在内生性问题。虽然根据我们的理论分析业绩承诺能够加剧上市公司金融投资偏好，造成企业“脱实向虚”，但金融化程度较高的企业也可能在并购中更有意愿签订业绩承诺协议，其因由之：金融化程度较高的企业一般主营业务都羸弱，在大股东或控制股权的人占据主导的第二类代理问题突出情况下，通过签订高额业绩承诺协议有利于实现大股东个人利益。为了防止此类可能存在的逆向因果关系所致的内生性问题，本文采取工具变量法对此进行两阶段最小二乘检验。我们使用分行业业绩承诺平均值来作为业绩承诺的工具变量，一般而言行业内业绩承诺数量与企业密切相关，但同时企业是否发生并购并签订业绩承诺协议却是企业个体行为，所以一定程度上具备工具变量的相关性和外生性特质。从表7工具变量估计结果看，回归系数方向和显著性基本保持不变，业绩承诺虚拟变量、业绩承诺次数与上市公司金融化之间依然是显著的负相关关系，这也说明回归结果是比较稳健的。此外，从表7底部可以发现工具变量选择上通过了识别不足和弱识别检验，此外由于我们仅仅选择了一个变量作为原变量的工具变量，因此不存在过度识别问题。

  2.倾向值得分匹配法。由于业绩承诺协议签订并不是随机的，其可能受到上市公司差异性特征的影响，因此样本中就会存在选择偏差偏误。为了控制选择偏差的影响，本文采用倾向得分匹配法进行检验。我们将签订业绩承诺协议的上市公司作为处理组，将未签订业绩承诺的上市公司作为对照组。然后，我们首先在控制年份与行业基础上，通过Probit回归来确定签订业绩承诺的概率即倾向得分，参考已有研究我们选取公司规模、资产负债率、资产报酬率、第一大股东持股、关联并购、管理层持股比率、董事会规模、账面市值比等变量进行回归，然后按照1:1最邻近匹配法匹配有效样本，同时所有变量所对应P值均大于0.1都通过了平衡性检验。然后，我们使用倾向值匹配后的有效样本再进行回归，回归结果见表8。从表8回归结果看，业绩承诺变量回归系数方向和显著性除第(1)列外基本保持不变，签订业绩承诺和业绩承诺次数越多的上市公司金融化投资倾向更加严重，本文的研究结论保持稳健。

  正如前文所言，由于“高溢价”、“高承诺”为特征的业绩承诺协议签订后可以促使上市公司通过盈余管理等机会主义行为使得更多配置金融资产的概率大大增加，从而能达到协议要求目标和满足大股东的个人利益。因此，基于盈余管理的检验路径就是：“高溢价”、“高承诺”业绩承诺—提高盈余管理动机—加剧上市公司金融化投资偏好。为此，我们采用两步法来估计中介效应方向与强度：

  上面（3）-（6）式中，DA为盈余管理变量，我们采用两种方法来计算盈余管理指标，一是根据修正琼斯模型计算而得（DA），二是主要参考 Dechow et al(1995)，Roychowdhury (2006)模型来测量上市公司的真实盈余管理水平（Rem）。我们主要关注（4）（6）式中业绩承诺变量和盈余管理变量显著性，以（4）为例，在（3）中显著的基础上，若和同时显著，说明盈余管理仅是业绩承诺影响金融化的部分中介效应，若不显著和显著，则说明盈余管理是业绩承诺影响金融化的全部中介效应。

  表9为盈余管理机制检验结果。表9中上半部分机制变量为DA、下半部分机制变量为Rem。从表9第（1）（3）列汇报结果可知，业绩承诺对盈余管理变量DA和Rem的回归系数都显著为主，说明签订业绩承诺协议会显著加剧上市公司盈余管理行为。表9第（2）（4）列同时将盈余管理、业绩承诺对金融化进行回归，从结果看，业绩承诺变量系数不再显著，但盈余管理系数显著为正，这说明盈余管理具有完全中介效应，签订业绩承诺诱使盈余管理等机会主义行为，从而导致上市金融化和“脱实向虚”的完整路径得到验证，因此这也就说明假说2得以验证。

  前文研究表明，业绩承诺加剧上市公司盈利管理行为从而使得金融化、“脱实向虚”投资倾向越来越严重。但是这一链条还是会受到一些异质性因素的影响，我们这里以分所有制、大股东持股差异和不同财务风险情况等三种情形为例，检验业绩承诺通过盈余管理而影响金融化的机制是否在这三种不同情形下有显著差异。分所有制情形下，一般而言国有企业大股东都为中央和地方国资委等公共部门，相应地第二类代理问题也就较弱，同时由于国有企业规模较大、市值较高，因此通过上文分析中业绩承诺的“高溢价”、“高承诺”特征来带动股价上升推动市值大幅上涨的可能性较低，这样在国有和非国有企业中来通过业绩承诺加剧盈余管理从而“脱实向虚”就会明显差异；大股东持股差异化情形，大股东持股比例越高对上市公司控制力度越大，相应地大股东利用“高溢价”、“高承诺”的业绩承诺工具来开展并购并以此来实现个人利益最大化和损害上市公司发展的可能性就最大，而股权结构相对分散情形下大股东操纵上市公司力度较小，在公司治理结构较为平衡情况下，上市公司开展并购将更多基于公司自身长远发展考量，即使签订业绩承诺也是基于标的公司实际情况而适当做出的奖惩激励，业绩承诺主要作为估值调整的工具的而存在，相应地通过签订“高溢价”和“高承诺”业绩承诺实现大股东个人利益的可能性就最小；在不同财务风险情况下，财务风险较高一般来说公司业绩不佳经营惨淡，并购业务一方面需要大量资金而财务风险较高获得融资的难度极高，另一方面通过签订“高溢价”、“高承诺”的业绩承诺协议却可以方便上市公司获得融资，此种情况下业绩承诺更会加剧投机主义行为发生，满足大股东个人利益和损害上市公司利益，而财务风险低的公司开展并购更多还是如上文所述的自身利益发展诉求，业绩承诺通过盈余管理行为而使得上市公司投资偏金融化的链条将不会成立。

  1.不同所有制的分组检验。如表10所示，我们将中央国有企业、地方国有企业列为国有企业样本，将其余列为非国有企业样本，其中第（1）至（4）列国有企业样本回归结果，而第（5）至（8）列为非国有企业样本回归结果。结果显示，DA回归系数显著为正主要在非国有企业样本，说明业绩承诺通过盈余管理而使上市公司投资偏好“脱实向虚”主要发生于非国有企业。非国有企业相对国有企业市值较小，通过以“高溢价”、“高承诺”为特征的业绩承诺协议能够相比国有企业更容易实现市值管理目标，同时受规模因子影响，规模较小企业能在业绩承诺期内通过盈余管理手段加快公司金融资产配置而实现业绩大幅上升。

  2.大股东持股高低情形。大股东持股高低是反映其对上市公司控制程度的重要体现。本文按照申万行业分类法得到分行业第一大股东持股平均比例，而后求出各公司第一大股东持股比与行业平均第一大股东持股比之差，当差值大于零时代表大股东高持股情形，反映该公司第一大股东持股比例高于行业平均水平，公司持股结构相对比较集中；当差值小于零时代表大股东低持股情形，说明该公司第一大股东持股比例低于行业平均水平，公司持股结构相对比较分散。表11中第（1）至（4）列为大股东高持股情形下回归结果，第（5）至（8）列为大股东低持股情形下回归结果，从中可以发现，盈余管理系数在大股东高持股情形下都显著，且业绩承诺变量回归系数都不显著。综合而言，业绩承诺通过盈余管理从而加剧上市公司“脱实向虚”主要发生在大股东高持股情形下，即股权相对集中上市公司。因此，在大股东持股结构相对集中情况下，大股东对上市公司控制相对较高，当然在开展并购中大股东对于并购结果也具有十分重要的影响，当在“高承诺”、“高溢价”特征的业绩承诺加持下更能满足大股东个人利益，从而导致上市公司通过盈余管理而加剧“脱实向虚”、脱离主业等。而在股权结构相对分散情况下，大股东对上市公司控制较弱，基于全体股东意志的收购必然是从公司长远利益出发，“高承诺”、“高溢价”的业绩承诺协议使用较少。

  3.不同财务风险下分组检验结果。Altman(1968)提出了基于多个财务指标加权而成的Z值模型，Z值模型在实际分析可以用来预警企业财务风险，当Z值较高时财务风险较低而Z值较低时财务风险较高。我们仍然采用公司Z值与所在行业平均Z值之差来衡量公司相对行业平均而言是否面临较高的财务风险，高Z值组前述差值大于0，而低Z值组前述差值小于0。表12估计结果中第（1）至（4）列为高Z值情况下回归结果，第（5）至（8）列低Z值组别回归结果。结果显示，财务风险较高情形下，业绩承诺通过盈余管理行为而促使上市公司“脱实向虚”的路径成立，而财务风险较低情形下上述路径并不成立。这更加说明财务风险越高上市公司越有可能开展签订业绩承诺为特征的并购，通过业绩承诺对市场的带动效应实现上市公司市值管理目标，同时在业绩承诺期以盈余管理为手段导致企业金融化投资倾向和“脱实向虚”。

  业绩承诺是上市公司并购重组中估值调整和降低交易风险的重要制度安排，其本质在于促进并购双方协同协进效应发挥，促进上市公司实体领域不断壮大。但从实践看，目前业绩承诺嵌含的“高承诺”、“高溢价”等特征信号诱使上市公司更加偏好金融化投资和导致“脱实向虚”，使得并购重组的效果也大打折扣。为了研究业绩承诺对上市公司金融化投资的影响及作用机制，本文使用2010—2019 年中国A股市场开展并购和重大资产重组事件的上市公司样本数据，实证检验了并购重组交易中业绩承诺对上市公司金融化的影响。主要研究结论有：第一，业绩承诺导致上市公司更加偏好金融化投资，诱发上市公司投资策略“脱实向虚”，造成上市公司经营金融化现象日趋严重，这一结果在各种稳健性分析和控制内生性问题后依然保持不变；第二，造成这一结果的机制在于，业绩承诺将会显著增加上市公司盈余管理等机会主义行为，盈余管理中的手段之一便是采取激进的金融化投资策略，从而对上市公司金融投资产生促进作用，最后使得企业实体领域愈发羸弱而虚拟领域愈发旺盛。

  基于上述结论，通过监管措施的更加完善来实现业绩承诺工具初衷，促进上市公司并购协同效应发挥，降低并购后上市公司经营“脱实向虚”的概率，是实现长期资金市场服务实体经济和保护中小投资者利益的根本。为此，我们从加强监管层面提出如下建议：

  第一，完善对业绩承诺制度的事中和事后监管，与事前监管一起组成全监管防火墙，将制度漏洞堵死和政策套利空间消除。就本文研究结论看，业绩承诺初衷是作为减低并购风险的工具，但在特定情形下却使业绩承诺沦为放大风险和干扰上市公司正常经营的工具。为重塑业绩承诺的估值调整工具功能，监管部门必须从事前审核、事中跟踪和事后问责全方位、无死角将签订业绩承诺的重大资产并购重组交易纳入监管视野，监管对象、监管内容、监管周期、监管框架都要做出相应调整。从监管对象看，业绩承诺的目标方与收购方均是同等重要的监管对象，及时将目标方公司相关财务和与并购相关的非财务信息公之于众；从监管内容上看，监管内容不仅要业绩承诺条款本身，更要注重对并购交易实质的审核，对于明显脱离实际的高溢价和高承诺业绩承诺要及时将可能的风险进行问询和披露；从监管周期看，目前监管主要集中并购前的合规审核而对并购后监督明显不足，要加强业绩承诺期上市公司业绩真实性审核，对明显脱离常态化发展的超常业绩要及时跟进，要加强对业绩承诺期后监管，对于业绩下滑甚至“变脸”的上市公司要加大惩戒力度；从监管框架看，应该考虑将非上市公司同时整合到对上市公司整体合规性的监管中，特别是关联交易方、交叉持股和利益相关方可以通过内部风险转移规避监管。加强对交易信息披露的完整性审核。交易价格和业绩承诺的合理性也应是监管重点，监管部门应明确交易价格和业绩目标估值原则，原则宜采取略保守和偏谨慎的现金流估计原则，对标的资产合理价格作出较为准确的估计。加强第三方评估机构的独立性与专业性建设，完善中小投资者利益诉求渠道。最后，可以考虑在补偿承诺中放弃对业绩这单一目标转而使用多元化目标，比如放弃对业绩的过度追求或者承诺期适当延长，综合考虑交易实质对业绩要求承诺的同时也关注业绩来源、业绩真实性、业绩可持续性以及各类财务指标之间的勾稽关系，这样一方面能更直接体现并购交易的整体收益，另一方面又能减缓经营者通过高业绩承诺目标向市场传递积极信号的动机。

  第二，不断完善现代公司治理体系，形成相互制衡的股权结构，减少大股东过度干预上市公司正常经营的可能。并购作为公司重大经营战略，事关企业生存与发展壮大，市场上太多案例因此而兴也因此而衰，因此业绩承诺作为估值调整机制更应该发挥其正面作用。但从现实很多案例以及本文研究看业绩承诺的估值调整功能丧失，也源于上市公司内部监管的缺位，上市公司治理结构亟待完善。大股东过度干预上市公司一方面导致上市公司主体性缺失，广大中小股东的利益无法得到体现，上市公司利益过度与大股东个人利益绑定；另一方面股权过度集中还导致公司内部控制流于形式，事关公司长期发展的投融资决策更多还是取决于大股东的意志和意愿。以业绩承诺为例，若有广大股东参与必将减少并购双方大股东合谋的可能，收购中必然更加关注交易实质，业绩承诺设计条款也更加符合交易实质，现有的“高溢价”与“高承诺”等明显不符合实际条款自然也就不复存在。

  第三，加强信息披露制度建设，及时将信息公之于众，减少大股东与中小投资者之间信息不对称。信息是资本市场的重要要素，信息承载了资本市场的内涵。从根本上说市场上很多业绩承诺“变味”或走偏都与信息提供方（控制股权的人及上市公司）与信息获受方（广大中小投资者）的信息不对称有密切关系。从监管方看，要将签订业绩承诺作为上市公司并购重组重大信息进行及时披露或者单独披露，以引起投资者对此项并购交易的关注；作为信息提供主体，要通过信息披露制度建设督促上市公司披露相关重要信息，及时回应投资者在各类媒体的关切，及时与投资者就相关话题进行互动，以消除市场疑虑；作为投资者，要理性对待业绩承诺中各类消息，特别是不符合并购双方实际的业绩承诺要特别关注；最后，应尝试构建集合监管机构、企业主体与投资者的一体化信息披露平台，打通三者之间的盲区，以最短的时间将信息消化于市场趋势中。

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